出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
近日，B2B跨境贸易支付“独角兽”Extransfer Limited（简称：XTransfer）正式向港交所递表，冲击主板IPO，由瑞银与中金公司担任联席保荐人。
据招股书披露，XTransfer计划采用同股不同权（WVR）架构设计治理体系。其中，A类普通股每股享有10票投票权（涉及保留事项除外），仅由公司创始人、董事会主席兼首席执行官邓国标通过其全资控股的Wormhole Transfer持有；B类普通股每股享有1票投票权，由其他股东持有。此外，创始团队形成以邓国标为核心的五人一致行动人安排，合计持股41.89%，叠加A类普通股，创始团队共控制了公司超90%的投票权。此举确保了创始团队在公司上市后，仍能对长期战略和经营决策保持主导权，抵御短期资本市场波动。
截至2026年3月31日，XTransfer的注册客户总量超过89.7万家，拥有全球最大规模的中小企业客户群体，主要为其提供支付、资金汇兑和转账提现等服务。公司已在中国内地、香港、英国、美国、新加坡、荷兰、澳大利亚及加拿大等国家和地区取得支付牌照，合作金融机构达171家。
毛利率超90%变现率低至0.34% 客户资金利息收入恐难持续
招股书显示，2023-2025年，XTransfer的总营收分别为1.15亿美元、1.62亿美元和2.48亿美元，复合年增长率达47.5%。报告期内，其毛利润录得1.10亿美元、1.52亿美元和2.29亿美元，毛利率连续三年保持在90%以上。
单就财务数据而言，XTransfer的商业模式堪称“印钞机”。然而，高毛利“光环”之下，平台变现率却极低且不断下滑。
为了鼓励开户、吸引并留住中小企业，XTransfer提供的收款服务通常不单独收费，对于资金汇兑、转账提现等服务，则按交易额比例收取一定的服务费。2023-2025年，平台实现的支付交易额（TPV）从186.33亿美元飙升至605.16亿美元，年复合增长率高达80.2%。而期间其支付服务收入仅由8723.40万美元增长至2.08亿美元，年复合增长率约为54.4%，远低于TPV增速。基于此推算，平台变现率不升反降，报告期内分别为0.47%、0.40%、0.34%。
高歌猛进的TPV与变现率背道而驰，意味着XTransfer每单位交易额转化为实际收入的能力持续缩水。这究竟是主动让利获客的战略选择，还是定价权在竞争中被动削弱的危险信号？
更令人警惕的是，公司的高毛利率优势也在松动。报告期内，为业绩贡献超八成的支付服务，毛利率从94.6%降至91.0%，导致公司整体毛利率从95.6%下滑至92.0%，累计跌去3.6个百分点。在综合支付巨头纷纷布局B2B赛道、传统银行数字化转型加速的背景下，XTransfer能否守住“护城河”，仍是未知数。
如果说支付服务是XTransfer的“明线”，那么客户资金利息收入就是一条风险“暗线”。
2023-2025年，XTransfer存于银行机构和其他金融机构的客户资金分别为8.68亿美元、11.14亿美元和21.09亿美元，由此产生的利息收入约为2672.80万美元、2989.40万美元、3836.40万美元，约占各期总收入的23.3%、18.4%、15.4%，是公司除了支付服务之外最重要的收入来源。
根据XTransfer与客户的协议披露，客户资金是客户在平台收款账户内暂存、等候转账、提现或进一步指示的资金。客户无权获得该等账户产生的利息收入，公司有权保留代客户收取或持有资金产生的任何利息。换言之，客户让渡了资金的时间价值，而平台凭借资金沉淀优势将其转化为一笔“隐性收入”。
不过，这笔收入虽然可观，可持续性却并不乐观。一方面，客户资金利息收入高度依赖于全球利率环境。跨境支付平台无法控制宏观利率走向，仍将相当一部分收入系于其上，这本身就是一种结构性脆弱。
另一方面，客户资金规模越大，利息收入越高，支付机构越容易产生“躺吃利差”的倾向。因此，各国对于支付机构客户资金管理的监管日益趋严，合规门槛不断提高。以中国大陆为例，自2019年开始，监管要求所有支付机构的客户资金由人民银行全额集中存管，不再支付利息。XTransfer作为跨境支付平台，客户资金在不同司法管辖区的账户之间流转，面临着极高的政策不确定性。
估值七年飙升超250倍是否合理？
XTransfer上市前的机构投资方阵容可谓豪华。
2017年成立不到一个月，公司便获得295万美元的种子轮融资，由高榕创投和云启资本联合出资，投后估值约为1200万美元。2021年前，XTransfer基本每年可以完成一轮融资，估值从5500万美元攀升至3.11亿美元，参投方除了两家老股东，还包括阿里系的eWTP生态基金、李开复的零一创投、招商局创投、Titanium Ventures（前澳洲电信巨头Telstra CVC）以及香港本土VC概念资本、Lavender Hill Capital。
2021年9月，XTransfer以每股3.01美元完成D轮融资，获投金额高达1.372亿美元，投后估值飙升至11.87亿美元，顺利跻身独角兽之列，与年初相比短短8个月的时间内涨幅达281.7%。本轮的出资主力是新股东对冲基金D1 Capital，凭一己之力认购了3846万股股份，约占D轮优先股总股数72.9%。
可惜备受追捧的日子戛然而止，XTransfer进入了长达近四年半的融资“空窗期”。直至2026年2月，公司才再次完成E轮融资。该笔交易总对价虽为6900万美元，但实际增资部分只有2031万美元，由老股东高榕创投、云启资本、eWTP生态基金、Lavender Hill Capital、Titanium Ventures和概念资本共同出资，其余金额用于承接其他现有股东所持股份。
值得关注的是，XTransfer此轮投后估值被大幅推高至30.20亿美元，与2021年9月的D轮估值相比激增154.4%，约为种子轮估值的251.67倍。若以其2025年经调整净利润4767.40万美元测算，公司最新估值对应静态市盈率高达63倍。相较已在港股上市的跨境支付平台连连数字，2025年经调整净利润约为18.71亿元，最新市值约为45.27亿港元，静态市盈率仅为2.10倍。
连连数字在IPO前估值也曾高达150亿元，但上市后很长一段时间股价都徘徊在发行价上下，解禁后更是一度“腰斩”。虽然2025年中旬受香港稳定币相关政策出台催化，其股价在3个交易日内累计涨幅接近126%，市值站上177.61亿港元高点。但随着稳定币牌照发放时间推迟、首批牌照数量极为有限，预期落空后股价迅速回落，连连数字市值与一年前相比已蒸发74.5%。
（连连数字股价走势图，来源：新浪财经）
当一级市场的“保护伞”撤去，业务单一、监管政策风险显著的XTransfer能否在二级市场的聚光灯下自证价值？
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